近期，滬鋅價格在60日（rì）均線上方振蕩，我們認為驅動鋅價的宏觀邏輯沒有發生改變，鋅價中期維持弱勢，但短期庫存持續下降可能助（zhù）力（lì）鋅價反彈。
　　
　　中國緊信用格局持續
　　
　　中國債務（wù）杠（gàng）杆率維持高位，2017年總（zǒng）債務杠杆率242.1%，較2016年上升（shēng）2.3個百分點。杠杆率持續飆升使得金融資產數額急劇膨脹，放（fàng）大了收益和風險，如果整體債務達到不可持續的地步，有可能引發巨大的係統性（xìng）風險。為防患（huàn）於未然，2018年中（zhōng）國政府調整金融機構負債結構，金（jīn）融資產規模收縮。分部（bù）門來看，企業部門杠杆率最高，是去杠杆重要部（bù）門。
　　
　　M2表示貨幣的（de）供給，反映銀行傳統渠道（dào）釋放的貨幣量。今年年初以來，金融去杠杆導致銀行（háng）資產由表外回歸表內，M2增速企穩，圍繞8.3%附近振蕩。但社融增速（sù）持續下滑，社融表示貨幣的需求，在（zài）國家金融強監管的背景下，銀行（háng）資產由表外回歸表內，地方政府（fǔ）債券融資意（yì）願和融資能力較弱，社融規模持續下降。考慮到未來委托貸款、信托貸款等持（chí）續萎縮（suō），地（dì）方債、城投債等整體債務規（guī）模增速回落（luò），後（hòu）期社融增速將延（yán）續下行趨（qū）勢。社融（róng）與M2增速（sù）差稍領先名義GDP增速（sù），由於M2增（zēng）速（sù）暫時穩定，社融（róng）增速趨勢性下跌，社融與M2增速（sù）差（chà）還有下（xià）降空間，預示著GDP增速繼續（xù）承壓。
　　
　　隨著金融去杠杆持續進行，國內（nèi）項目投資和企業生產麵（miàn）臨（lín）巨大的壓力。受金融監管（guǎn）和財政整頓影響，基（jī）建投資資金來源受限，基建投資增速回落局麵或難得到緩解。同時企業（yè）收入和利潤增速邊際轉弱，製造業擴張速度連續放緩，相關的投資將承壓。
　　
　　終端消費持續疲弱
　　
　　鋅的終端（duān）消費除基建外，還需重點觀測家電以及汽車等行業。家電（diàn）方麵，空調、洗衣機、冰箱、熱水器（qì）等銷售和房地產銷售麵積密切（qiē）相關。以空調（diào）為例，空調銷售增速滯後房屋銷售增（zēng）速6—10月。房地產銷售麵積增速持續下（xià）滑，截至今年9月，房地產銷售增速已經連續下（xià）滑至2.9%，表明（míng）2019年6月（yuè）之前（qián）空調等家電的銷售都將維持弱勢。汽車方（fāng）麵，1—10月，中國汽車（chē）銷量累計萎縮0.1%，為2012年5月以來首次進入負增（zēng）長，其中自7月開始，汽車銷（xiāo）售出現了曆史罕見的連續4個月下滑（huá）。汽（qì）車銷售增（zēng）速和M1增速亦同步相關，因購（gòu）買（mǎi）汽（qì）車占用居民部（bù）分（fèn）現金和活期存款。在（zài）社會信用收縮情況下，M1增速有可能繼續（xù）回落，預示汽車銷售增速還（hái）有下降空間。
　　
　　庫存下（xià）降支持短期（qī）反彈
　　
　　從庫存上看，截至11月20日，上期所鋅庫存為3.97萬噸，為10月中旬以來的次低值；LME鋅總（zǒng）庫存為12.26萬噸，為8月以來最低值。與此相對應的是（shì），現貨升水持續高企，其（qí）中國內現貨升水225元/噸，LME現貨升水攀升至94美元/噸，均表明短期鋅現貨供應（yīng）緊張。我們認為，12月（yuè）部分鋅冶煉廠關停將加重鋅短期供應緊張的格局，有助於鋅（xīn）價反彈。
　　
　　綜合來看，中國緊信用格局延續，鋅終端消費疲弱，中期鋅價下跌的趨勢不（bú）會改變。但鋅錠庫存下降，並且預期鋅錠產量還有減少的可能，期貨軟擠倉風險加大，短期鋅價或有反彈。我們建議投資者短期逢低試探買入，中期維持空頭思路（lù）不變。（作者單位：國泰君安（ān））   www.baijinsteel.com   寶鋼彩塗板期貨